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Janvier 2020 PRODUITS ET ASSURANCE FINANCE ET INVESTISSEMENT | 11 Comprendre les FNB zombies
Ces fonds à faible actif sont plus à risque de disparaître.
PAR GUILLAUME POULIN-GOYER
le marché canadien des
fonds négociés en Bourse (FNB) compte des centaines de fonds ayant un actif inférieur à 30 M$. En raison notamment de leur faible actif, ces produits se négo- cient peu entre détenteurs de parts. Une partie de leur liquidité provient principalement du tra- vail des mainteneurs de marchés.
Dans l’industrie financière, certains désignent ces fonds comme des «FNB zombies»: il y a un fort risque qu’ils soient fermés ou meurent, en raison de leur modeste volume de négociation et de leur faible actif. D’où la comparaison entre ces FNB et ces créatures imaginaires mortes-vivantes.
D’autres sont beaucoup plus nuancés : ils refusent d’accoler une étiquette de FNB zombie à des fonds qui sont simplement trop récents ou qui n’ont pas en- core trouvé un contexte écono- mique favorable à la croissance de leur actif.
En tout, 45 % des fonds (soit près de 300 fonds) d’un échantil- lon de 666 FNB d’actions et de titres à revenu fixe enregistrés à une Bourse canadienne en mars 2019 avaient un actif sous gestion (ASG) inférieur à 30 M$, selon une liste publiée à ce moment par la Banque Nationale Marchés financiers.
Pour y voir plus clair, nous nous sommes entretenus sur ce sujet avec l’analyste Daniel Straus, vice-président, recherche sur les FNB et les produits finan- ciers à la Banque Nationale Marchés financiers.
Finance et Investissement
(FI) : Comment définiriez-vous un FNB zombie ?
Daniel Straus (DS) : Les FNB sont souvent lancés avec un capi- tal de démarrage de 5M$ en ASG. Habituellement, le mainteneur de marché ou le courtier désigné fournit ce capital d’amorçage. Si le fonds ne parvient pas à attirer des entrées au-delà de ce capital initial, le manufacturier de FNB pourrait alors décider de radier le FNB de la cote et de le fermer après quelques années. Un FNB zombie est un fonds qui pourrait être fermé dans un avenir proche, mais je préciserais que certains pourraient contester l’appellation de « zombie » don- née à de tels FNB.
Au Canada particulièrement, les investisseurs sont naturelle- ment prudents. Bon nombre d’entre eux pourraient attendre un historique de rendements d’une année, ou même deux ou trois, avant d’investir dans un nouveau fonds qui n’a pas fait ses preuves. Il existe de nombreux exemples intéressants de FNB qui « ont ressuscité », pour ainsi dire : ils ont croupi avec leur capi- tal de départ pendant longtemps avant que l’intérêt des investis-
seurs s’éveille. Plutôt que d’appe- ler « zombies » les petits FNB tom- bés dans l’oubli, je les qualifie parfois de « vilains petits ca- nards » ; parce qu’on ne sait ja- mais, un jour, l’un d’eux pourrait croître et se métamorphoser en un beau cygne !
Par exemple, le fonds PDC d’Invesco [Invesco Canadian Dividend Index, à l’origine sous la marque PowerShares] a été lancé en 2011. Durant trois ans, il a lutté pour attirer des actifs, sta- gnant sous la barre des 30 M$ pendant longtemps. Puis, en 2017, il s’est mis à enregistrer des entrées significatives, proba- blement en raison de forts rendements réels que les inves- tisseurs avaient remarqués. Maintenant, il affiche un ASG d’environ 680 M$. Il est le troisième FNB canadien de divi- dendes en importance, dans une catégorie qui compte de nom- breux concurrents.
FI : À partir de quel niveau d’ASG un FNB n’est-il plus consi- déré comme un FNB zombie ? 10M$?30M$?
DS: De nombreuses variables influent sur le « risque de dissolu- tion » d’un FNB. Quelques manu- facturiers de FNB m’ont dit que le seuil de rentabilité d’un fonds se situe habituellement autour de 50 M$, mais cela dépendra beau- coup des frais et autres coûts as- sociés à la gestion du fonds.
Je dirais que la taille seule ne détermine pas le statut de zom- bie. Selon notre recherche, une combinaison de faible ASG, de long historique, de bas rende- ment, et de petit volume de tran- sactions indique un risque accru de dissolution du fonds, mais aucune de ces variables en elle-même ne fait d’un FNB un zombie. D’ailleurs, il y a de nom- breux exemples de FNB qui ré- pondent à tous ces critères et qui n’ont pas été décotés... jusqu’à maintenant. En même temps, quelques FNB plus importants ont été radiés de la cote dans le passé.
FI : Un investisseur s’expose- t-il à un risque supplémentaire quand il investit dans un FNB dont l’ASG est très bas, comme un FNB zombie, plutôt que dans un FNB qui a davantage d’actif ?
DS : Le risque d’un FNB zom- bie est plus de représenter un dé- sagrément qu’un vrai risque de perte. Dans le pire des cas, si le manufacturier de FNB ferme le fonds, tous les investisseurs res- tants récupéreront leur argent grâce à une unique distribution spéciale en espèces. À cet égard, ce n’est rien de plus qu’une « vente forcée », qui pourrait avoir des incidences fiscales négatives pour quelques investisseurs. Ce- pendant, le risque est plus sus- ceptible de se concrétiser dans les produits qui comptent peu de réels investisseurs en premier lieu! Après tout, si le FNB n’a pas enregistré d’entrées au-delà du capital de démarrage, très peu de vrais investisseurs détiennent les parts de ces fonds, sauf les main- teneurs de marché du secteur bancaire.
FI : Un FNB zombie est sou- vent plus susceptible d’être
fermé. Selon vous, quel est le plus important impact financier que subira un investisseur par- ticulier ayant investi dans un FNB qui va fermer ?
DS : Comme une dissolution de fonds est essentiellement une « vente forcée », au pire, c’est un désagrément pour l’investisseur. En général, les dissolutions de fonds sont annoncées bien à l’avance, de sorte que les inves- tisseurs ne perdent pas totale- ment le contrôle. Ils peuvent choisir d’attendre jusqu’à la date de dissolution pour encaisser le produit [de la dissolution]. Une autre possibilité : ils peuvent vendre leurs parts sur le marché ouvert en tout temps avant la dis- solution, parce que les mainte- neurs de marché sont encore en- gagés à fournir une cotation continue tout au long de la journée boursière. Il est intéres- sant de noter que si vous choisis- sez cette voie, vous devrez proba- blement accepter le prix de l’« offre » au plus bas de l’écart acheteur-vendeur du FNB. Si le fonds ralentit et distribue ses ac- tifs nets en espèces, il est possible que les investisseurs finaux re- çoivent des prix légèrement su- périeurs en raison de l’économie d’échelle de la série finale de transactions de dissolution.
FI : Que devraient bien com- prendre les conseillers en place- ment quand ils investissent dans des FNB ayant un ASG bas ?
DS : Ils doivent être conscients de plusieurs points :
• La liquidité est déterminée par les actifs sous-jacents, et non par le volume de parts négociées du FNB.
• Le « risque de dissolution » se retrouve toujours chez les petits FNB, à faible actif, à faible volume, et anciens, mais ce n’est pas un risque réel ; c’est davan- tage un désagrément qui com- porte des incidences fiscales po- tentiellement négatives venant d’une disposition forcée.
• Le fait qu’un FNB a peu d’ac- tifs ne signifie pas nécessaire- ment que l’idée qui le sous-tend est mauvaise. La réussite en in- vestissement exige parfois d’aller à contre-courant.
• Les fonds communs de place- ment peuvent être une structure de fonds plus risquée du point de vue de la « dissolution ». S’il y a une vraie crise de liquidité dans les actifs sous-jacents et que le fonds commun doit faire face à une ruée sur les rachats, les ges- tionnaires de fonds communs peuvent ne pas avoir d’autre choix que de fermer le fonds à un certain moment. Cela est dû au fait qu’ils doivent satisfaire, en espèces, les premiers racheteurs ; ils financent cela en vendant d’abord les actifs les plus li- quides. Les investisseurs qui sont « en second dans la file » du fonds pour le rachat de leurs parts dé- tiennent des parts ayant des ac- tifs sous-jacents progressive- ment moins liquides et potentiel- lement toxiques, ce qui favorise un cercle vicieux d’illiquidité ef- frénée du fonds. Cette situation s’est produite de multiples fois dans l’univers des fonds com- muns de placement, par exemple
dans le cas de Third Avenue. Le mécanisme de création et de ra- chat des FNB élude ce problème.
FI: À votre avis, y a-t-il un risque d’accélération du nombre de fermetures de FNB au Canada, que ce soit des FNB zombies ou pas, sachant que même les grandes sociétés de fonds comme BMO ferment quelques FNB, tels que le ZEUS ?
DS: De temps en temps, nous assistons à ces vagues de ferme- tures qui viennent du fait que les manufacturiers de fonds ratio- nalisent leur offre de produits. Nous considérons qu’il s’agit d’un « élagage » sain et qu’il est indicateur d’un marché robuste et en croissance. En 2017, iShares a radié de la cote un certain nombre de FNB redondants, parmi lesquels certains avaient des actifs non négligeables. Il pourrait arriver que les fron- tières entre les FNB et les fonds communs de placement s’es- tompent encore plus – les fonds communs ferment ou fusionnent tout le temps, et personne ne semble sourciller –, mais ce n’est peut-être pas demain la veille. Cela dit, des petits manufactu- riers, comme Coin Capital et Equium Capital, ont retiré leurs FNB. Le marché est extrêmement concurrentiel, mais d’un autre côté, les investisseurs sont les bé- néficiaires ultimes de cette concurrence en raison de frais plus bas.
FI : Un FNB zombie est-il plus difficile à gérer pour un mainte- neur de marché ?
DS : Quand un nouveau FNB connaît une forte demande, les parts qui comprennent le capital de démarrage initial se vendent sur le marché à partir de l’inven- taire du mainteneur de marché. Après cette étape, les mainte- neurs de marché, étonnamment, maintiennent très bas, si ce n’est à zéro, l’inventaire des FNB qu’ils cotent en Bourse, se fiant au mé- canisme de création et de rachat pour équilibrer leurs positions à
la fin de chaque journée bour- sière. Ce scénario idéal est très efficient sur le plan des capitaux pour les mainteneurs de marché. En fait, quand nous commen- çons à voir de vraies entrées dans un nouveau FNB, nous savons généralement qu’à ce stade, les mainteneurs de marché ont li- quidé leur capital de départ.
Ainsi, si un FNB n’a enregistré aucune entrée, alors les mainte- neurs de marché doivent aug- menter le capital pour conserver l’inventaire de départ dans leurs livres. D’un point de vue comp- table et des capitaux, cela peut être coûteux, particulièrement pour les banques. Mais ce n’est pas toujours le cas, car elles concluent parfois une entente avec les manufacturiers de FNB pour atténuer ces coûts ou les partager. Cela étant dit, l’affi- chage des prix d’achat et de vente d’un FNB à faible volume, petit ou impopulaire n’est fondamen- talement pas différent de celui de tout autre FNB; tout dépend de la liquidité du marché sous-jacent.
FI: Quand on examine les données financières des FNB, on constate que les frais de transac- tion peuvent être assez élevés. Si un FNB enregistre de multiples petites transactions, ces frais pourraient engendrer un ratio des frais d’opération très élevé. Que pensez-vous de cet élément par rapport aux FNB ayant un ASG bas ?
DS: Les petits FNB sont sus- ceptibles de déclarer des ratios des frais d’opération plus élevés dans leurs divulgations régle- mentaires, parce qu’ils pour- raient avoir des coûts fixes comme des négociations de portefeuilles ponctuelles ou, très souvent, parce que le calcul est « annualisé » en fonction d’une formule réglementaire imparfaite. Nous prenons quelques-uns de ces chiffres avec un grain de sel, particuliè- rement dans le cas des fonds qui ont moins d’un an. FI
BRÈVES EN ASSURANCE
Option 10 primes en vie avec participation
Le marché de l’assurance vie avec participation ne cesse
de s’affiner. Cet automne, l’Empire Vie a ajouté une option 10 primes à ses régimes d’assurance vie avec participation AssurMax et Optimax Patrimoine. Cette option, qui libère du paiement des primes en 10 ans, procure selon les termes de la direction « des valeurs de rachat très concurrentielles pour la plupart des scénarios ». Elle se veut également compatible avec la stratégie d’assurance vie financée au moyen d’une rente certaine de 10 ans. L’option 10 primes s’adresse notamment aux individus qui souhaitent obtenir des valeurs de rachat plus élevées durant les 20 premières années, prendre leur retraite rapidement ou ajouter à leur entreprise un actif offrant une protection d’assurance vie permanente avec participation et un accès plus rapide à des valeurs de rachat. Selon la direction d’Empire Vie, l’option 10 primes peut faire « épargner jusqu’à 56 % par rapport au coût total d’une police d’assurance vie traditionnelle à primes viagères en vigueur pendant 60 ans ». À la vente, les conseillers touchent une CPA de 35 %. La commission de première année (CPA) est bonifiée de 10 % lors de l’utilisation du processus de soumission électronique de propositions d’assurance vie Rapide & Complet.
Par Jean-François Barbe